巨人法务

　　6月24公布的吉林敖东股改方案采用C股股东单方缩股附加上市公司单方面向A股股东派现的方式，实现全流通，缩股比例为0.6074，派现金额为每股0.2元。千呼万唤始出来的缩股方案，终于在第二批试点中第一个露面。

　　一、缩股方式在股改中的重要性

　　笔者第一个论证了缩股、扩股与送股的等效性，推导缩股与送股等效公式，并对仅含A股和C股的上市公司全流通推荐缩股方式，笔者的《市值稳定与增长全流通方案》以缩股为基准（详见《贺飞跃：全流通缩股与送股比例公式》新浪财经2005年4月14日）。笔者也是第一个对缩股、扩股和送股进行系统比较。

　　缩股方式的特点：（1）具有直观性，（2）具有可比性，（3）由于A股数量不变，全流通时无须进行除权处理。（4）不适用于含B股或H股上市公司的全流通；（5）股份数量减少，但资本金额并没有减少。因此缩股方式对方案设计者而言是全流通基准方式，对A股股东而言，是全流通最简洁方式。

　　二、缩股是减股而非减资

　　吉林敖东股改方案说明书指出：“由于非流通股股东缩股，本公司总股本减少，注册资本降低，公司需按《中华人民共和国公司法》和本公司章程履行减资程序”。

　　《公司法》第186条规定：第一百八十六条公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并 于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额 。

　　《公司登记管理条例》第28条规定：公司变更注册资本的，应当提交具有法定资格的验资机构出具的验资证明。公司减少注册资本的，应当自减少注册资本决议或决定作出之日起90日后申请变更登记，并应当提交公司在报纸上登记公司减少注册资本公告至少三次的有关证明和公司债务清偿或者债务担保情况的说明。

　　缩股是减资吗？如果是，则须履行复杂的减资程序并申请公司变更登记，从而使股改方案设计者敝开缩股方式。但笔者认为，缩股并非减资。减资即《公司法》中的减少注册资本，是股东从公司抽走或部分抽走资本。减资对债权人利益产生不利影响，因此，《公司法》和《公司登记管理条例》规定的复杂减资程序正是为了充分保护债权人利益。注册资本以元为单位，而非以股为单位；注册资本是金额，而非股份数量。缩股只是减股，即减少股份数量，股东没有从公司抽走资本，并没有减少资本金额，不对债权人利益产生负面影响。因此，缩股是减股，而非减资，也就无须履行复杂的减资程序并申请公司变更登记。同理，扩股是增股，而非增资，也无须履行增资程序并申请公司变更登记。笔者一再强调股权分置改革不适用《公司法》和《证券法》，适用《民法通则》和《合同法》。不论缩股、扩股或送股，C股股东持股历史成本不变。在双赢原则下，C股股东实现流通权溢价，持股市价不仅没有减值和流失，反而实现增值。在股改过程中，仅含A股和C股的上市公司应放心使用缩股方式，或者以缩股为主附加派现或送现的方式。

　　三、吉林敖东股改方案的评价与建议

　　笔者赞同吉林敖东的缩股方式，但并不表示笔者就赞同其股改方案。该方案定价依据混乱，以30日均价5.96元（废墟价）作为A股保护价过低；以每股净资产3.62元作为C股价格，不具有可复制性，有的上市公司A股市价低于每股净资产，C股如何定价？该方案对价标准太低，根据笔者《试点方案雾里看花，专家借你一双慧眼》一文提供的计算公式。缩股比例为0.6074，则C股对A股的相对价格为0.6074；上市公司对A股股东单方面派现每股0.2元，则C股对A股的相对价格为1-0.2/5.96=0.9664。综合起来C股对A股的相对价格为0.6074*0.9664=0.587，C股绝对叫价0.587*5.96=3.50元。该方案内含C股对A股的相对价格为0.587，仍高于市值稳定警戒线0.366，是A股股东补偿C股股东，是C股股东掠夺A股股东。

　　根据《市值稳定与增长全流通方案》，建议C股对A股相对价格为1/3以下，即3股以上C股缩为1股，或者1股C股缩为0.3333股以下，还可以在上述缩股基础上附加派现、送现。

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