巨人法务

　　摘要 通过对2000-2003年实施再融资的上市公司的股权结构的实证分析，发现不同类别股东的再融资方式选择倾向不同，非流通股中国家股与流通A股、内部职工股、高管股倾向配股方式，而其他非流通股和流通B股、H股、基金、战略投资者均倾向增发、转债的方式。流通股集中度高倾向配股，非流通股集中度高倾向增发。原因在于各类别股东在不同再融资方式下的利益格局不同，同时各类别股东的对再融资决策的影响力不同，决定最终选择结果不同。

　　关键词：上市公司;股权结构;再融资方式

　　作者简介：林彬，西安交通大学经济与金融学院博士生。

　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A

　　正如Henrik Cronqvist and Mattias Nilsson(2002)所言，学界研究上市公司再融资的文献很多，但关于再融资方式选择的研究极少。其原因在于在主流市场的美国，60年代以后再融资几乎就是增发，配股已经绝迹，上市公司不需进行再融资方式选择。然而在美国以外的其他国家，尤其是中国，上市公司依然面临在配股、增发和转债间进行选择。研究再融资方式的选择在中国仍然具有现实意义。

　　业界普遍认为监管机构对于不同的再融资方式在不同时期持不同的态度，上市公司的再融资方式选择预案也是在揣摩监管机构的意图，因此中国上市公司再融资方式的选择实际上是监管机构的意愿。我们认为上市公司各利益主体在不同再融资方式下的利益不同，各利益主体出于自身利益的考虑有不同的倾向，况且监管机构并无明确立规倡导某一种再融资方式，目前三种再融资方式并存的格局也鼓励了各利益主体在再融资方式选择上表达其利益诉求。为此，我们检验不同再融资方式的各类股东持股比例差异，探寻各类股东对不同再融资方式的态度。

　　文献回顾：股东在再融资方式的选择中的作用

　　上市公司选择不同的再融资方式，其对股东利益的影响不同，股东对不同再融资方式持不同的态度。Eckbo and Masulis(1992)认为，股东对于再融资方式的态度取决于筹集资金的直接发行成本和可能发生的从现有股东向新股东转移的财富。作为内部股东的管理者了解公司投资项目的未来发展前景和内部股东的选择倾向，管理层的目标是使内部股东利益最大化，同时不损害外部股东的既得利益。但外部股东的利益倾向目标众多，包括其个人的消费习惯、财富制约、分散投资组合的利益、保留现有投票权和股利收益权等，管理层无法一一掌握。有时发行成本和股东利益倾向并不一致，管理层只能在发行成本和股东利益间权衡。当管理层确认新发行股票能为原外部股东接受时，公司将采取配股的方式，因为这样发行成本最低。如果管理层掌握的信息表明外部股东不能接受新发行股票时，公司只好采取增发的方式，由承销商寻求新的投资者参与认购。据Eckbo and Masulis(1992)验证，资本规模大、股本分散的公司，财富向新股东转移的程度甚微，原外部股东对再融资方式的选择并无既定意向，配股的认购意愿很低，采取配股方式很难成功;规模小且持股集中的公司，财富向新股东转移的幅度大，原外部股东在意再融资方式的选择，配股的认购意愿高，一般采用配股方式。

　　但Henrik Cronqvist and Mattias Nilsson(2002)的研究表明，控股股东其实更关注再融资方式所引起的控制权的变化。他们认为在欧洲、亚洲国家的上市公司股东出于控制权考虑，选择配股方式。Holderness and Sheehan(1988)，La Porta et al.(1999), and Claessens et al. (2000) 在研究一些家族企业时发现，相对于公司现金流权益，控股股东更关心投票权分配。Dyck and Zingales (2004), Cronqvist and Nilsson(2003), and Nenova (2003)认为控制权利益在公司再融资决策中的作用是显著的。而Bebchuk (1999)，Bebchuk, Kraakman and Triantis (2000)研究证明控制权利益对外来入侵者存在吸引力。Hansen and Torregrosa (1992)认为对于这些公司采取配股方式也比提高资本杠杆(capital-raising events)更好。

　　如果控股股东实在没有资金参与认购，也会考虑先发行带投票权的可转换认购权凭据与控股股东(Beatty and Ritter (1986) and Booth and Smith (1986))。Stulz(1988)提出了为维持控制权，内部股东兼管理层采取提高债务比例的方法威胁新进入者，但管理层需权衡负债的边际成本和收益，过高的负债比也损害了管理层的控制权利益。因此一个折中的方式是选择可转换债券的方式，公司每年需支付一定的利息，使公司看起来不特别具有吸引力，从而规避外来入侵者的压力。

　　在国内，由于存在流通和非流通两类不同类别的股东，同类别股东中又同时存在国家、国有法人、社会法人、自然人、外资、战略投资者、基金等不同的股东身份，其利益因不同的再融资方式而异。不同身份股东对政府、媒体的影响力不同，投票权之外力量对再融资选择的压力显而易见。国内上市公司再融资选择的因素相对复杂，除控股股东外，其他股东也可以通过其他途径影响到再融资决策。吴江(2004)研究认为持有非流通股的控股股东通过股权融资比债权融资可以获取更多利益。肖珉等(2004)探讨了大股东控制权利益在融资决策中的作用，实证显示大股东持股比例与负债比例呈负相关关系，即控制权不稳定的公司趋向债权融资方式。而刘星等(2002)的研究却并没有发现控制权利益在融资决策中的作用。我们认为国内上市公司各股东在配股、增发和转债三种再融资方式的选择上有不同的利益，我们的研究旨在考察各股东能不能将其利益诉求体现在再融资方式选择上，即各股东对再融资方式选择的影响。

　　数据和方法

　　国内增发、转债始于1998年，实施增发的都是当时中央特批的、带有解困性质的公司，当时实施转债的公司也大多为未上市的公司，样本少，不具有代表性。本研究选取配股、增发、转债三种再融资方式并存的2000-2003年沪深两市实施再融资的624家上市公司作为样本，上市公司股权数据来自万得资讯。

　　正常情况下，上市公司的控股股东和管理层在再融资决策中作用最大，其他类别股东也可以通过其他渠道影响再融资决策，因此我们考察的指标涵盖了各类别股东的持股比例，包括国家股、国有法人股、社会法人股、自然人股、非上市外资股等非流通股以及流通A股、流通B股、流通H股、基金持股、战略投资者持股、内部职工股、高管持股等流通股。为验证各股东的影响能力，我们考察了流通股股东和非流通股股东的股权集中的相关指标，包括第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例、股权集中度以及户均持股等指标。其中有部分指标相互重叠，是希望分别考察单一类别股东影响和类别股东集合影响。见表1。

　　采用方差分析方法考察其均值的异同，首先利用f统计变量对样本进行齐次性检验，然后利用t统计变量进一步检验其异同的显著程度。进而揭示类别股东对再融资决策的影响。

　　表1 各指标描述性统计结果

　　总体

　　Mean

　　(均值)

　　Std. Deviation

　　(标准差)

　　Std. Error

　　(残差)

　　95% Confidence Interval for Mean

　　Mini

　　mum

　　Maxi

　　mum

　　Lower Bound

　　Upper Bound

　　非流通股

　　.5981

　　.1291

　　5.168E-03

　　.5880

　　.6082

　　.00

　　.91

　　国家股

　　.1363

　　.2157

　　8.634E-03

　　.1194

　　.1533

　　.00

　　.77

　　国有法人股

　　.2459

　　.2861

　　1.145E-02

　　.2234

　　.2684

　　.00

　　.85

　　流通股

　　.4019

　　.1291

　　5.168E-03

　　.3918

　　.4120

　　.09

　　1.00

　　社会法人股

　　8.232E-03

　　4.870E-02

　　1.949E-03

　　4.404E-03

　　1.206E-02

　　.00

　　.71

　　自然人股

　　1.832E-03

　　2.649E-02

　　1.060E-03

　　-2.5041E-04

　　3.914E-03

　　.00

　　.42

　　非上市外资股

　　1.139E-02

　　5.304E-02

　　2.123E-03

　　7.225E-03

　　1.556E-02

　　.00

　　.73

　　流通A股

　　.3715

　　.1419

　　5.681E-03

　　.3603

　　.3826

　　.00

　　1.00

　　流通B股

　　2.702E-02

　　9.312E-02

　　3.728E-03

　　1.970E-02

　　3.434E-02

　　.00

　　.53

　　流通H股

　　3.409E-03

　　3.220E-02

　　1.289E-03

　　8.772E-04

　　5.941E-03

　　.00

　　.35

　　基金持股

　　3.887E-05

　　9.709E-04

　　3.887E-05

　　-3.7458E-05

　　1.152E-04

　　.00

　　.02

　　战略投资者持股

　　3.082E-04

　　5.262E-03

　　2.106E-04

　　-1.0542E-04

　　7.219E-04

　　.00

　　.12

　　内部职工股

　　6.697E-03

　　3.254E-02

　　1.303E-03

　　4.139E-03

　　9.255E-03

　　.00

　　.33

　　高管股

　　2.143E-04

　　8.245E-04

　　3.301E-05

　　1.494E-04

　　2.791E-04

　　.00

　　.01

　　第一大股东持股

　　.4345

　　.1796

　　7.190E-03

　　.4204

　　.4487

　　.00

　　.85

　　前三大股东持股

　　.5447

　　.1504

　　6.020E-03

　　.5329

　　.5566

　　.01

　　.97

　　前十大股东持股

　　.6014

　　.1332

　　5.330E-03

　　.5909

　　.6118

　　.02

　　.97

　　户均持股

　　1.529E-05

　　2.161E-05

　　8.653E-07

　　1.360E-05

　　1.699E-05

　　.00

　　.00

　　股权集中度

　　6.033E-03

　　1.268E-03

　　5.076E-05

　　5.934E-03

　　6.133E-03

　　.00

　　.01

　　注：其中配股420家，增发150家，转债54家，合计624家。

　　实证结果

　　在进行t检验之前，先对样本进行齐次性f检验。齐次性检验结果(略)表明，除前三大股东、前十大股东与股权集中度外，在95%的置信区间其他指标的方差齐次性检验结果是可以接受的。

　　一、股权集中度的影响

　　表2 股权集中度与再融资方式

　　项目

　　(I) MODE

　　(J) MODE

　　Mean Difference (I-J)

　　Std. Error

　　Sig.

　　95% Confidence Interval

　　Lower Bound

　　Upper Bound

　　第一大股东持股

　　配股

　　增发

　　1.110E-02

　　1.704E-02

　　.515

　　-2.2363E-02

　　4.457E-02

　　转债

　　-5.2972E-02(*)

　　2.590E-02

　　.041

　　-.1038

　　-2.1116E-03

　　转债

　　增发

　　6.407E-02(*)

　　2.843E-02

　　.025

　　8.241E-03

　　.1199

　　前三大股东持股

　　配股

　　增发

　　1.916E-03

　　1.431E-02

　　.894

　　-2.6185E-02

　　3.002E-02

　　转债

　　-2.6015E-02

　　2.175E-02

　　.232

　　-6.8724E-02

　　1.669E-02

　　转债

　　增发

　　2.793E-02

　　2.387E-02

　　.242

　　-1.8953E-02

　　7.481E-02

　　前十大股东持股

　　配股

　　增发

　　-4.4003E-03

　　1.268E-02

　　.729

　　-2.9308E-02

　　2.051E-02

　　转债

　　-8.3028E-03

　　1.928E-02

　　.667

　　-4.6158E-02

　　2.955E-02

　　转债

　　增发

　　3.903E-03

　　2.116E-02

　　.854

　　-3.7653E-02

　　4.546E-02

　　股权集中度

　　配股

　　增发

　　-4.9381E-05

　　1.208E-04

　　.683

　　-2.8655E-04

　　1.878E-04

　　转债

　　-6.1825E-05

　　1.836E-04

　　.736

　　-4.2228E-04

　　2.986E-04

　　转债

　　增发

　　1.244E-05

　　2.015E-04

　　.951

　　-3.8325E-04

　　4.081E-04

　　户均持股

　　配股

　　增发

　　4.622E-06(*)

　　2.040E-06

　　.024

　　6.158E-07

　　8.629E-06

　　转债

　　9.012E-06(*)

　　3.101E-06

　　.004

　　2.923E-06

　　1.510E-05

　　转债

　　增发

　　-4.3897E-06

　　3.404E-06

　　.198

　　-1.1074E-05

　　2.295E-06

　　注：* The mean difference is significant at the .05 level.

　　结果显示(表2)，第一大股东持股比例高倾向转债，其次配股，再次增发，配股与增发差异不显著，其他差异显著;前三大股东持股比例高倾向转债，其次配股，再次增发，但差异不显著;前十大股东持股比例高倾向转债，其次增发，再次配股，差异不显著;股权集中度高倾向转债，其次增发，再次配股，但差异不显著;户均持股比例高倾向配股，其次增发，再次转债，转债和增发差异不显著，其他显著。

　　二、非流通股的再融资方式选择倾向

　　统计结果(略)表明，在非流通股中，国家股比例越高，选择配股的可能性越大，其次增发，再次转债，除转债和增发间差异不显著外，其他差异显著;国有法人股倾向转债，其次增发，再次配股，配股与增发差异不显著，其他差异显著;社会法人股倾向增发，其次转债，再次配股，但差异不显著;自然人持股倾向增发，其次配股，再次转债，差异均不显著;非上市外资股倾向增发，其次转债，再次配股，除配股与转债差异不显著外，其他差异显著。非流通股中各类别股东倾向各异，作为整体其差异并不显著;

　　三、流通股与再融资方式

　　表3 流通股与再融资方式

　　项目

　　(I) MODE

　　(J) MODE

　　Mean Difference (I-J)

　　Std. Error

　　Sig.

　　95% Confidence Interval

　　Lower Bound

　　Upper Bound

　　流通A股

　　配股

　　增发

　　7.009E-02(*)

　　1.322E-02

　　.000

　　4.412E-02

　　9.605E-02

　　转债

　　1.820E-02

　　2.010E-02

　　.365

　　-2.1268E-02

　　5.767E-02

　　转债

　　增发

　　5.188E-02(*)

　　2.206E-02

　　.019

　　8.556E-03

　　9.521E-02

　　流通B股

　　配股

　　增发

　　-7.8802E-02(*)

　　8.289E-03

　　.000

　　-9.5080E-02

　　-6.2525E-02

　　转债

　　-1.9877E-02

　　1.260E-02

　　.115

　　-4.4617E-02

　　4.863E-03

　　转债

　　增发

　　-5.8925E-02(*)

　　1.383E-02

　　.000

　　-8.6084E-02

　　-3.1767E-02

　　流通H股

　　配股

　　增发

　　-1.2148E-02(*)

　　3.028E-03

　　.000

　　-1.8095E-02

　　-6.2003E-03

　　转债

　　-5.6483E-03

　　4.603E-03

　　.220

　　-1.4687E-02

　　3.391E-03

　　转债

　　增发

　　-6.4993E-03

　　5.053E-03

　　.199

　　-1.6422E-02

　　3.423E-03

　　基金持股

　　配股

　　增发

　　-1.6168E-04

　　9.226E-05

　　.080

　　-3.4287E-04

　　1.950E-05

　　转债

　　.0000

　　1.402E-04

　　1.000

　　-2.7537E-04

　　2.754E-04

　　转债

　　增发

　　-1.6168E-04

　　1.539E-04

　　.294

　　-4.6397E-04

　　1.406E-04

　　战略投资者持股

　　配股

　　增发

　　-2.9567E-04

　　4.961E-04

　　.551

　　-1.2698E-03

　　6.785E-04

　　转债

　　-2.7405E-03(*)

　　7.539E-04

　　.000

　　-4.2210E-03

　　-1.2600E-03

　　转债

　　增发

　　2.445E-03(*)

　　8.276E-04

　　.003

　　8.196E-04

　　4.070E-03

　　内部职工股

　　配股

　　增发

　　5.830E-03

　　3.091E-03

　　.060

　　-2.3962E-04

　　1.190E-02

　　转债

　　3.641E-03

　　4.697E-03

　　.439

　　-5.5841E-03

　　1.287E-02

　　转债

　　增发

　　2.189E-03

　　5.157E-03

　　.671

　　-7.9372E-03

　　1.232E-02

　　高管股

　　配股

　　增发

　　1.183E-04

　　7.836E-05

　　.132

　　-3.5581E-05

　　2.722E-04

　　转债

　　1.399E-04

　　1.191E-04

　　.240

　　-9.3955E-05

　　3.738E-04

　　转债

　　增发

　　-2.1620E-05

　　1.307E-04

　　.869

　　-2.7836E-04

　　2.351E-04

　　流通股

　　配股

　　增发

　　-2.0865E-02

　　1.227E-02

　　.090

　　-4.4960E-02

　　3.231E-03

　　转债

　　-7.3239E-03

　　1.865E-02

　　.695

　　-4.3945E-02

　　2.930E-02

　　转债

　　增发

　　-1.3541E-02

　　2.047E-02

　　.509

　　-5.3742E-02

　　2.666E-02

　　* The mean difference is significant at the .05 level.

　　表3显示，流通A股倾向配股，其次转债，再次增发，配股与转债差异不显著，其他差异显著;流通B股倾向增发，其次转债，再次配股，配股与转债差异不显著，其他差异显著;流通H股倾向转债，其次增发，再次配股，配股与增发差异显著，其他不显著;基金持股倾向增发，配股和转债相同，差异不显著;战略投资者持股比例高倾向转债，其次增发，再次配股，配股与增发差异不显著，其他差异显著;内部职工股倾向配股，其次转债，再次增发，但差异不显著;高管股倾向配股，其次增发，再次转债，差异不显著。流通股中各类别股东选择倾向各异，作为整体差异不显著。

　　四、分析解释

　　第一大股东主要是法人股，配股和转债、增发的差异是显著的。前三大股东和前十大股东由于包含其他类别股东，差异不显著。股权集中度涉及不同类别的非流通股股东，差异也不显著。户均持股倾向差异明显，户均持股主要指流通股的集中度，户均持股数高表明流通股股东有能力也有意愿去影响公司选择对自己有利的再融资方式。因此，可以认定非流通股的集中度对再融资方式的选择倾向的影响是不显著的，但流通股的集中度影响是显著的。主要原因在于非流通股的集中度已经较高，其影响力可以通过投票权解决，而流通股的集中度过低，其影响力只能通过投票权以外的途径解决，高的流通股集中度有利于扩大其影响力。

　　非流通股中的国家股明显倾向配股，原因是国家股多半由各地财经局或国资委持有，有权调配本地或本系统的国有资产参与公司配股，但不能自由处置所掌握的资产，采用配股既可使原资产增值，又可使控制的国有资产解困进入上市公司。对于国有法人股、社会法人股、自然人股和非上市外资股来说，其本身就是一个营利机构，有权自由处置资产，选择增发和转债既可套现自有资产，又可获得最大限度的净资产增值，是最优选择。其中国有法人股、非上市外资股套现的动机是明显的，配股与转债、增发间的差异也是显著的。由于非流通股中不同类别股东对再融资方式选择态度各异，导致非流通股作为一个整体其再融资方式选择倾向差异不显著。

　　由于增发、转债价格高于净资产，且面向新的投资者，使公司价值向其他股东转移成为可能，流通股中的A股股东显著倾向配股，厌恶增发和转债。与A股相反，B股、H股股东倾向增发，因为其股价接近或低于净资产，增发虽然摊薄收益，却使其所对应的净资产提高，同时也引入新股东摊薄其风险。基金也倾向增发(不显著)，是因为基金与上市公司控股股东间有业务关系，出于压力，基金的选择倾向不是其真实意愿。战略投资者倾向转债、增发，因为战略投资者持股在一定时期内不流通，不关心不流通期间的股价，而战略投资者之所以成为该公司的战略投资者是因为其与公司实际控制人的友好关系，因此在再融资方式选择时与控股的法人股股东保持一致是明智的选择。内部职工股厌恶增发，倾向配股，是因为内部职工股担心公司价值向其他股东转移，内部职工股对决策层施加影响以使公司选择有利于自己的再融资方式，但大多数公司的内部职工股在上市前已为非职工持有，成分复杂，在未上市前在意净资产，上市后在意股价，其对公司的影响力也减弱，选择倾向不显著。高管股厌恶转债、增发，但差异不显著，这与高管持股量少，主要决策人物不持股有关。

　　在中国，公司价值转移的考虑对各股东是明显的，但控制权方面的考虑并不显著。不同类别股东并存，其利益诉求不同，对再融资方式选择倾向不同，不同股东均倾向对自己有利的方式，但由于影响力各异，最终选择结果是最有影响力的一方。

　　结论

　　综上所述，对于三种再融资方式，不同股东倾向不同。作为非流通股的国家股由于不能自由处置其资产，选择配股是最简单的办法;同样作为非流通股的国有法人股、社会法人股、非上市外资股、自然人持股均倾向可以使净资产增值更高的增发、转债方式;对于流通股来说，流通A股厌恶财富向新股东转移较大的增发、转债方式，但流通B股、H股却愿意采纳增发、转债方式，原因是增发、转债的价格远高于其持股价格，增发、转债方式有利于其持股价值的提高;其他类别流通股各自利益各异，选择倾向也不同。对于流通股和非流通股，由于其内部对三种再融资方式选择倾向各不同，也难以有统一的意见，检验结果也不显著。对于股权集中度而言，非流通股的集中度对再融资方式选择的影响不明显，流通股集中度的影响是显著的。

　　与国外情况不同，国内存在不同利益取向的类别股东，各方出于自己利益最大化考虑，通过不同的渠道影响上市公司再融资决策，最终的再融资方式选择结果是各方影响力博弈的结果。对于政策制定者而言，提高影响力较弱一方在再融资决策中影响力是必要的，不对称的股权结构势必导致弱势一方选择用脚投票，影响证券市场的长期发展。

　　参考文献：

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　　[3]刘文鹏.上市公司再融资与股权结构优化问题[J].经济理论与经济管理，2001，(9).

　　[4]原红旗.股权再融资之谜及理论解释[J].会计研究，2003，(5).

　　[5]吴江.股权分置结构与中国上市公司再融资行为[J].金融研究，2004，(6).

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