巨人法务

编者按：中国证监会于2003年8月29日发布的第15号令《证券公司债券管理暂行办法》及五个配套文件，在着眼于解决证券公司规范发展过程中资金渠道问题的同时，对公司债券市场的发展和证券发行制度的改革进行了许多探索，构建了一个新的公司债券市场制度框架，包含着一系列证券市场制度创新的内容。这无疑是中国证券市场深化发展的一件大事。当前，一些券商据此向证监会递交的申报文件正在接受审核。然而，市场囿于股权融资的习惯，对标准的公司债券这一全新品种，在现实中存在诸多认识偏差。权威人士指出，公司债券这一推出不易的品种能否健康发展，关乎证券市场长远大计。如何从理论上、法规本意上、国际经验上把握公司债券的内涵，本报特约请李量撰写文章，以帮助市场有关各方更好地理解和把握。　　世　　界发达市场的经验无一例外证明，债券市场应当成为证券市场的一个必备部分，与股票市场同等重要不可偏废。我国股票市场经历了十余年的快速成长，但债券市场如同一条“瘸腿”，亟待补齐。这也是当前我国与不少发展中国家面临的同样问题???因为债券市场的缺位或不规范反过来影响股票市场的规范，阻碍证券市场深化发展。　　我国债券市场发展的巨大差距和潜力债　　券市场的健康发展关乎证券市场整体发展国　　际经验表明，债券市场与股票市场作为证券市场正常运转的两个“轮子”，二者一起构成证券市场的有机整体，不可偏废。正因为如此，发达资本市场无一例外都有一个规模巨大的债券市场。上世纪末，美国的企业债券融资占企业所有融资的50%，1999年美国公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的 5.8倍。　　与发达市场比较，我国债券市场规模与国际债券市场相比微不足道。我国企业债券市场发展的滞后，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，也严重影响金融投资机构进行资产优化组合、制约投融资体制改革和证券市场规范化建设的深化。债券市场发展的滞后是我国资本市场还不成熟的一种表现，加快发展债券市场是深化证券市场发展的需要，意义重大。　　债券市场（bondmarket）是资本市场发展和经济证券化（securitization）的一种基础性市场，有了债券市场，各类市场化的主体和非市场化的主体均可通过债券形式依靠自身信用和发展潜力取得资本或资金，发行人的信用与投资者的信赖相互促进，这正是信用经济的本质。有了这一市场的发展，金融深化才可能，货币政策就有一个重要的传导渠道，证券市场才可能做深做大，机构投资才可能建立真正的投资组合（portfolio）。　我国债券市场严重滞后的制约因素总　　体上，我国债市规模小，品种结构单一，市场缺乏基本意识，监管者缺乏发展的规划与方略。据统计，2001年末，美国公司债券余额为51700亿美元，占全部债券余额的30.3%，占GDP的比重达到36.18%。相比之下，我国从1987年到2001年，累计发行企业债券仅2000多亿元，平均每年发行不到 200亿元。到2002年底，我国企业债券余额约为1250亿元，占债券总余额4.0%，仅占GDP的1.2%。与此同时，目前债券主要是根据《企业债券管理条例》发行的，不是《公司法》下的公司债券，而发债主体主要是国有大中型企业。真正意义上的公司债券没有，所谓的"企业债券"发行主体主要是国家大型企业或行业。我国债券市场得不到与股票市场和国民经济相适应的发展，笔者认为主要制约因素如下：1、未受到应有重视长　　期以来，证券市场地位不清，债券市场没有纳入发展决策的议程。严格额度指标加行政控制的企业债券只是国家建设基金和信贷资金的补充，企业的选择确定及其发债规模、发债品种、发债利率均受不是市场的确定，市场机制基本未形成，信息披露、持续监管基本上没有纳入市场调节。2、市场信用基础薄弱，债券风险意识淡薄从　　我国的现实情况看，市场信用基础相对薄弱。发债主体行为不规范，信息披露不充分、不及时，同时投资风险意识不强。一方面，投资者对证券投资的风险认识不够，尤其是对债券这一发展较为滞后的证券品种缺乏正确认识，债券投资者队伍不够发达。虽然理论上讲债券投资风险相对于其他证券投资要小，但是债券市场有其自身的规律和特殊风险，而不少投资者认为债券反正是要还本付息的，忽视债券的偿付风险和流动性风险，只要利率高就会有人买。另一方面，发债主体风险意识不强，债券不同股票，发了债就要还本付息，对发债主体是一种刚性要求。不仅要求发行人有一定的盈利能力，更为重要的是要有较强的财务管理能力，尤其是对现金流的预测和管理能力，以保证能够到期有足够的现金及时支付债券本息。否则必然导致信用危机，甚至出现所谓的"流动性破产"或"黑色破产"。培育市场信用基础和投资风险意识应当是长期的任务，与债券市场的发展也是“蛋”与“鸡”关系。3、金融市场化程度不够影响债券市场规范发展市　　场化程度不够不仅表现在利率限制、强制担保以及企业债券的额度审批上，更为重要的是市场没有真正形成一套优胜劣汰、风险识别和防范以及自我约束的机制。4、债券市场的中介发育不够作　为揭示信用水平的信用评级机构不能充分承担信用中介服务的功能，缺乏客观、公正、准确的资信评级中介队伍。由于历史的原因，长期以来，信用评级机构的作用得不到重视，一是队伍建设落后，整体规模和水平跟不上市场发展的需要；二是评级机构评级行为的独立性、客观性、严肃性得不到保证；三是存在低水平恶性竞争，要等级、送等级、压价竞争等严重损害评级中介的整体信誉，中介评级不能充分揭示风险。中介发育和成长与市场也是“蛋”与“鸡”关系。5、相关的法律体系不够健全目　　前企业债券执行的还是1993年修订的《企业债券管理条例》，其中许多规定已无法适应当今我国经济发展的现实变化。虽然新颁布的《证券公司债券管理暂行办法》及配套文件作了很大程度上的大胆尝试和补充，但有关债券的法律体系尚需要进一步健全。当前，需要从债券市场整体健康发展出发，去做规划和制度设计，进而制订相应的法律法规。6、管理体制是一个致命的制约因素债　　券市场得不到重视的一个重要原因，笔者认为是缺乏一个归口综合研究的部门。目前债券发行在监管上是分割的，财政部管国债，央行管金融债券，国家发改委管企业债券，证监会管上市公司可转换债券和证券公司债券。目前企业债券的发行审批执行国务院于1987 年3月发布和1993年8月修订颁布的《企业债券管理条例》。企业债券原由人民银行审批发行，1999年转由原国家计委负责企业债券的额度指标和发行审批，人民银行负责企业债券发行利率的核定，证监会负责企业债券的上市审批。按《条例》精神，企业债券的发行主体主要是国家大型建设项目、重点企业、行业性公司，旨在严格控制发行企业债券。　　证券公司债券的定位及功能证　　监会继 2001年推出《上市公司发行可转换公司债券实施办法》并把可转换公司债券作为上市公司正常融资品种后，一直致力于公司债券的研究。之所选择证券公司作为突破口，主要囿于企业债券管理体制，并基于行政授权。从《办法》及其配套文件看，相对于企业债券、金融债券和特种金融债券，证券公司债券是一种由证券金融机构主体???即证券公司发行的公司债券。这应当成为证券公司债券的基本定位。概括起来，证券公司债券的功能，体现在两个方面：支　　持证券公司规范健康发展之　　所以选择证券公司这种类型的市场主体推出公司债券的发展，从现实的原因看，主要是中国证券公司持续发展的迫切需要。推出证券公司债券对于证券公司来讲，主要意义如下：1、开辟一条满足证券公司常规的中长期资本融资需求的渠道证　　券公司是一种金融性公司，一般都需要利用财务杠杆负债经营。证券公司属于金融性公司，如同银行、信托、保险公司一样，应当有比较稳定、合法、合理的债务融资渠道。不同于股本融资，证券公司发行债券可以合理调节经营头寸、增强其流动性周转能力，从而从机制上防止因流动性困难出现的不稳定，防止证券市场因证券公司的流动性困难出现的负面影响。　　证券公司自诞生之日起，除股本融资外，几乎没有正规的债务融资手段，经批准可进行证券质押贷款和参与银行间市场短期拆借，但属于短期周转性融资，并不能解决证券公司经营发展的问题。作为证券市场重要活动主体，不开辟稳定、合法和合理的债务融资渠道，意味着证券公司的生存空间受到限制。一些证券公司被动地采取包括委托理财在内的高成本高风险的债务融资，经营风险较大。　　当然，对于开辟证券公司的债务融资，有的批评者会质疑，当前证券公司良莠不齐，有的信用状况较差，会不会将其不良信用通过发行债券反映到证券市场上来。这正是法规和监管所要正视的挑战。为证券公司开辟一个稳定、合法、正常合理的融资渠道，可以解决证券公司资金短缺问题，也可适应其对中长期资金的需求，从而增强证券公司核心竞争力，促进证券公司持续稳定发展，这对整个证券业的健康发展具有重要意义。2、证券公司发债将在一定程度上提升公司的资金实力、业务扩张能力，有利于证券公司“做大做强”和“做优做强”目前，截至2002年底，全国125家证券公司净资产1,151亿元，扣除客户资金后的负债总额只有819亿元，全国证券公司平均资产负债率为42％。而2002年末美国三家投资银行摩根斯坦利、美林、高盛的净资产总额折合人民币为7000亿元，负债总额为12.3万亿元，三家公司平均资产负债率为94.6％。因此，国内的证券公司的资金实力根本无法与国际上的同类机构相比，如果不扩充资金实力，是无法与国外同行竞争的。　　从监管者考虑，公司债券规范发展，必须从开始就尽可能降低市场的系统性风险，为此《办法》鼓励的是优质证券公司发行债券。为此，除《公司法》第160条和第161条规定的六项条件外，还规定了十一项条件。当然，对达不到上述条件的，《办法》也有相应的安排，就是在确保偿还的具体安排后可定向发行，还可发行次级债券。《办法》还为证券公司提供"滚动发行"中长期债券的机制，可持续地为"讲信用"的证券公司提供市场化的流动性支持。这对于盈利能力强和信用较好的证券公司来讲，可能从"做大做强"和"做优做强"的战略目标出发，通过发债还可用于投资银行业务中的余股包销、兼并收购业务、营业网点建设、信息系统的改造、自营证券以及各种金融创新等，从而更好地利用资本市场，增强核心竞争力。3、有利于优化证券公司的负债结构和财务结构，增强资产稳健性和发展后劲目前市场利率较低，宏观经济形势稳定，允许证券公司发债有利于降低公司的融资成本，有利于公司的长期健康发展。截至2002年末，125家证券公司扣除客户资金外的负债总额819亿元，其中，1年以内的流动负债为789亿元，流动负债占总负债的 96.3％。而证券公司经营活动更多地需要可供长期使用的营运资金，这就造成了资金来源期限和资金使用期限不匹配问题，即短借长用问题，易出现支付危机。因此，证券公司发行债券，将改善证券公司负债结构、负债与资产的匹配，在防范流动性风险的同时，更好地发挥财务杠杆的作用。4、为部分暂时困难的证券公司提供了化解风险的资金支持总　　之，证券公司发行债券的效益，应当从调整整个财务结构和提高综合资产组合能力角度去理解。证券公司发债将更多地体现为一种"信用融资发展"的模式，优质证券公司应当确立靠优质信用实现更多更好融资，并实现持续健康发展的良性循环。　　探索促进债券市场的规范发展从　　《办法》及配套文件分析，由证券公司发行公司债券，体现了中国证监会对推动我国公司债券市场发展的“良苦用心”，也是对公司债券滞步难前的重大突破。 1、通过发展规范的证券公司信用促进市场化的债信文化发育证券市场长期发展依赖健康的股权文化和债权文化，而债权文化的核心是信用，发展市场化的信用体系应当是全面的诚信文化建设。但作为证券市场的信用建设，最直接的表现就是债信好，不断培育举债能力和确保债务义务的履行。证券市场是诚信建设的重要途径。可以预期，通过发债并履行债券义务，可以直接检验券商的信用。这对于培育债信文化将是一种直接的推动。笔者认为，在当前债券市场管理多头的背景下，作为证监会监管的证券公司发行债券，容易按照相对规范的方式加以监管，从而有利于公司债券从一开始就可规范地发展。2、证券公司债券作为的公司债券品种，有利于探索符合中国国情又与国际通行做法大体一致的债券信用工具通过债务信用的约束将促进证券公司进一步规范发展，同时促进证券市场的信用建设，强化信用观念。 3、证券公司发行债券将进一步丰富债券市场的投资品种，对我国债券市场的发展也是一种有益的探索2002年末中国债券市场的各类债券包括国债、政策性金融债和企业债占GDP的比重为34.22%，而主要市场经济国家是100%左右，我国债券市场总量上供给严重不足；同时我国债券市场主要是国债和政策性金融债，企业债券只占很少部分，公司债券市场尚未形成，市场结构不尽合理。允许证券公司发债，且将发行的债券期限可限制在5年以内，既增加中短期公司债券投资品种，也有利于推动我国债券市场的进一步发展。4、促进债券市场的中介建设《办法》的实施，将从新的起点促进资信评级、市场化担保、债权代表人等中介机构的培育，这是债券市场长期发展的基础。5、证券公司债券从发行方式到合格投资者建设等方面进行了突破和创新，将促进证券市场特别是发行市场的改革和创新需　　要指出的是，在当前市场背景下推出证券公司债券也面临挑战，证券公司经营处于较困难时期，证券公司未来现金流具有不太确定的特点，这可能出现较大的支付困难。此外，当前利率机制尚未市场化，不可能采取差别化的利率定价，将使证券公司债券的市场风险难以为市场所辨别，加之债券投资者的风险意识较弱，这些都可能使证券公司债券市场出现不确定的因素。　　证券公司债券的主要特点及创新之处初　　步分析，《办法》作为一个公司债券的突破性法规，总结起来，《办法》的突破性创新主要体现如下：（一）紧紧围绕投资者保护这条主线，通过多项新制度对债券投资者予以适当保护。有关具体措施体现在债券发行条件、要求设置专向偿债账户、强化信息披露、限定定向发行债券的出售对象和转让范围、要求设置债券持有人会议和债权代理人等。定向发行债券的投资者作为新的类别投资者，除享受证券法及有关法规规定的债权权利外，还享有《办法》及配套文件规定的许多权利。据了解，《办法》修改后期，证监会主要论证如何从严规范，以尽可能降低债务偿还风险和审核风险。《办法》建立起保护投资者权益的制度基础。例如严格规定发债主体的诚信责任，建立了完备的偿债机制，要求发行人采取多种措施保证偿债义务的履行。再如要求建立债权代理人机制，除个别特殊情况外，要求证券公司为投资者聘请债权代理人，由债权代理人在授权范围内代表众多的债券持有人对发行人进行监督。此外，通过契约约定设立债券持有人会议，对涉及债券持有人重大利益的事项形成集合意见，以充分保护债券持有人的利益。（二）对债券的发行方式进行了突破性尝试，并引入合格投资者（qualifiedinstitu鄄 tionalinvestors,QIBuyers）概念。在允许证券公司公开发行债券的同时，允许其定向发行债券。（三）突出债券条款的契约性。针对我国缺乏对债券的制度安排和法律规定，《办法》强制要求发行人通过募集说明书约定有关权利义务，有关当事人的法律关系由合同法约束。借鉴国际先进经验，规范债券条款设计，在现行法律框架内突出债券条款的契约性，同时兼顾债券条款的标准性。这无疑将从实践的角度推动债券市场法规建设的步伐。（四）借鉴国际通行做法，较之其他债券品种，在制度设计上更注重债券结构的规范性。在起草《办法》过程中，对国内外债券市场的实践经验和立法技术进行了较为深入的研究，《办法》借鉴了不少国际通行的做法。突出表现在发行人在符合现行法律法规的前提下，可以尽量按照国际通行的做法，设置债券的条款，同时在担保、评级、建立偿还措施等方面可采取国际通行做法。（五）突出发债人的债务约束（obliga鄄tion）。《办法》主要是通过强化偿债措施，促进证券公司负责人带头树立证券市场的诚信理念。《办法》加大对公司股东、董事和高级管理人员的举债义务和持续责任，使发债不仅是取得资金的一种好处，而且应成为公司内控、自我约束、改善治理的一种压力。《办法》加大了对发债人董事、监事和高级管理人员的债务义务约束，将使证券公司这是证券市场的“关键中介”的信用受到市场"检验"，其良好的信用可对市场起示范作用，对不良信用表现要受到市场的惩罚，这有利于推动信用文化的建设。（六）建立对发债主体公司治理的债权约束机制。公司治理的经典理论主要反映股东及董事会的制衡和协作功能，基本源于股权约束。《办法》要求发债主体设立债权持有人会议，聘请债权代理人，这无疑为债券持有人这一重要的利益相关者提供了参与和制衡公司治理的途径。（七）尽可能便利市场和降低成本。《办法》在债券的监管程序方面尽量简化，采取核准制的诸多方式方便利发行人及中介机构，同时尽可能降低债券发行和转让的成本。在登记、托管和结算方面，也针对债券转让交易的特点，力图降低转让过户收费。（八）强化发债主体信息披露的义务。《办法》建立起公司债券的披露体系，通过规范的、充分的信息披露，体现市场的“三公”原则。（九）建立债权代理人（trustee）机制。一般要求证券公司发行债券要为投资者聘请债权代理人，并在授权范围内代表众多的债券持有人行使对发行人的监督义务。（十）通过契约约定设立债券持有人会议(bond-holdermeeting)。对涉及债券持有人重大利益的事项形成集合意见，以充分保护债券持有人的利益和化解整体风险。债券持有人会议将从制度上提出一种解决债券兑付风险和重大问题的途径，为依法采取重组、破产等提供规范的市场辅助方式。（十一）充分发挥信用评级(creditrat 鄄ing)中介机构的作用，建立规范的债券评级机制。要求证券公司发行债券要聘请资信评级机构对债券进行评级，并对债券存续期内的持续跟踪评级做出安排，并特别强调对受评债券和发行人分别进行评级，强调对有无担保情况下的评级结论对比。这有利于促进评级机构客观、公正地履行职责。（十二）有限度地实现担保（guarantee）的市场化。担保方式既可为保证担保，也可是抵押和质押担保，同时对公开发行和定向发行提供担保额的比例要求做了一定的灵活处理，即担保金额可低于债务金额，但不得低于50%。这对于规范担保行为、促进担保市场的规范发展、促进资产市场化的发育将产生积极的推动作用。（十三）对防范兑付危机(default)作出监管安排，要求发行人采取多种偿债措施保证债券偿付义务的履行。如发行人要建立专项偿债账户，为债券的到期还本付息提前做好安排。要求指定专人负责债券事务，为债券的本息支付成立专门小组。同时对利润分配和高管人员做出适当的约束，对债券的购回和提前偿付做出事先约定。　证券公司债券的品种结构《办法》对证券公司债券品种结构体现了与发达市场通行的设计理念。具体讲，从发行对象和方式，证券公司债券可分为公开发行并上市交易的债券和定向发行的债券。从债券的风险特征，可分为一般公司债券和次级债券。《办法》附则规定， “证券公司发行次级债券的管理办法另行制定”。从债券的期限结构看，证券公司债券不短于一年，不长于五年，属于一种短中型公司债券。　　按《办法》设计，证券公司债券具体可分为三个层次。证券公司可根据自身情况选择发行三种债券：一是公开发行和上市债券（public-offeredbond）。财务状况良好、经营规范、具有一定规模、符合《暂行办法》公开发行条件的证券公司，可以公开发行债券。二是非公开的定向发行债券（non-publicplacedbond）。对不符合公开发行条件、但是财务状况尚可、经营规范、可以向合格（机构）投资者可定向发行公司债券，符合公开发行条件的也可选择定向发行债券。三是次级债券（subordinatedbond）。即不符合《暂行办法》规定的发债条件，存在历史遗留问题、但风险相对较小、或虽风险较大但公司（包括股东）或地方政府希望再生或重组的证券公司提供一次再生机会的证券公司，可发行"次级债券"。《办法》首次以法规形式提出公开发行与定向发行的概念。证券公司债券体现了国务院认定的证券新品种，是对现行《证券法》的重要补充。　　现行《证券法》的一大缺陷是对证券公开发行、定向发行（或私募）缺乏定义。从国际通行的概念看，公开发行就是符合法定条件的发行主体面向“不确定公众”、采取公开的程序、利用公众媒介发布信息募集资本的方式。各国《证券法》无一例外对这种方式均要求注册登记、严格审核。而定向发行，包括完全的私募和向特定对象发行的证券，似乎与我国八十年代、九十年代曾经出现的，目前实际存在的"乱集资"有本质的差别。这类发行必须受到监管，但发行对象必须限定在合格投资者，美国称QIBuyers，英国称sophsi鄄catedinvestors，香港称 professionalinvestors，它们从法律上讲不受监管保护。《办法》提出的是有监管的定向发行，不同于不受约束的私募。随着这一概念的引入，将从丰富证券发行的视野，推进发行机制的多元化。　　对次级债券（subordinatingbonds）的法定规范，这是《办法》的又一重大突破。《办法》附则规定，证券公司发行次级债券另行制定规定。中国在长期计划经济发展过程中缺乏股权、债权的概念，更谈不上股权、债权的差别化概念。中国的《公司法》体现的是简单的同股同权，或股权形式上的平等，有关民法和经济金融法规也体现简单的债权平等原则。实则从市场经济实践看，股权和债权具有非常丰富的内涵。优先股、债权等是契约性很强的概念，优级债（seniorbond）和次级债及各种契约性、结构性的债权内含相当丰富。目前中国的民法对次级债、优先债缺乏保护，因此《办法》体现协议约定的方式推出次级债券。本文后面将论述，次级债券如能顺利发展将对丰富债券品种产生重大意义，促进债券契约文化的建设。证券公司债券发行与上市的条件《办法》对公开发行债券和定向发行债券分别设置了条件。（一）作为公司债券，必须符合《公司法》的规定。《公司法》第 159条规定的核心内容包括：累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。此外，发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。按照公司法第162条规定，前一次发行的公司债券尚未募足的，对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实且仍处于继续状态的，不得再次发行公司债券。（二）按规定，证券公司公开发行债券还应当符合八项要求。（1）发行人为综合类证券公司；（2）最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元；（3）最近一年盈利；（4）各项风险监控指标符合证监会的有关规定；（5）最近两年内未发生重大违法违规行为；（6）具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统；（7）资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用；（8）中国证监会规定的其他条件。（三）证券公司定向发行债券和次级债券的条件可以适当降低。除应当符合《公司法》规定的条件外，可不受综合类证券公司、最近一年盈利的限制，且最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元。此外次级债券的发行应当不适用于前述两类债券。（四）值得注意的是，《办法》将发行条件与上市条件分设。根据债券上市的特点，单设了上市条件（第26条），即债券申请上市应当符合四项条件：（1）债券发行申请已获批准并发行完毕；（2）实际发行债券的面值总额不少于2亿元；（3）申请上市时仍符合公开发行的条件；（4）中国证监会规定的其他条件。无论从理论上讲，还是从法理上讲，证券的发行与证券的上市均是两个含义悬殊的概念。发行证券特别是公开发行要保护认购人的利益，规范发行人的行为，发行人及有关当事人均有责任保障信息披露的真实、准确和完整，以及各项承诺得到兑现。而证券上市则是证券市场提供流动性服务的一种方式。它意味着证券的公开转让和交易，是对投资者行使流动性权利的一种保障。一种证券是否适宜上市，或者是否适宜公众标准化的买卖，主要看发行人的规范程度和证券品种的特质。而对于适宜上市的证券，发行与上市也应是两道程序，将发行与上市从时间、程序和监管上混同起来是以往做法的一大不足。在股票市场上，长期以来采取单一的公开发行上市的方式，这有利于满足投资者流动变现的利益保护要求。但是，这也使所有投资者都过分形成和依赖“为上市变现而申购新股”，加大了投机“转手”，不利于培育长期持股的差别化策略投资者。我国长期以来发行市场出现“高市盈率抢购股票”，但监管部门却不敢放任以市场方式推出发行，这不能不说是一个“悖论”。证券公司债券从法规上将发行与上市分开，应对证券的发行体制产生突破性影响，将推动发行方式的改革，促进上市方式的创新，从而探索改变长期以来监管部门从发行时机、数量和规模等方面安排时畏首畏尾的怪圈，探索解决千军万马走“公开发行上市”这一“独木桥”的困境。从国际做法看，公司债券上市的方式大体可采取两种，一种是公开发行后上市，二是定向发行的符合条件后上市。《办法》对上市方式没有设置一堵“墙”，而是在屏壁上开启若干的“插孔”。将上市与发行分开，同时允许定向发行方式。可以预期这将形成内容丰富的证券市场新局面。对于定向发行的债券，后面将论述，其流动性安排目前尚有局限，既存在创新的空间，也存在诸多的困难。